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中信建投证券研究 文|夏凡捷 何盛
此前市场对端午节后股市可能出现显著退潮有所担忧，然而新消费及新科技等热点接连涌现，催化端午节后行情免于历史退潮常态，本周A股市场活跃度略超预期，但目前仍受抢出口退潮，通缩担忧，地方债务增压等悲观预期影响，若想行情进一步展开仍需新增力。当下配置重点关注已经呈现结构性景气的新赛道：创新药、人工智能、新消费、工业需求强势的金属和化工品等。关注行业：医药生物、有色金属（贵金属）、AI、美容美妆、宠物、社会服务、稳定币等。
端午节前市场对节后股市可能出现显著退潮有所担忧，历史多数年份端午节后会出现避险倾向，但由于稳定币，新消费，AI与电子行业动态等市场热点接连涌现，催化端午节后行情，本周（端午节后一周）A股市场活跃度略超预期。
当下市场处于结构性景气，整体经济基本面仍存在多种悲观预期。主要为：1）抢出口需求拉动减弱，2）较长期陷入通缩隐忧，3）地方债务增长加快，地方财政压力持续。若想行情进一步展开仍需新增力量，如美国“大而美”法案，中美贸易修复和下一步扩张型财政政策发力等潜在超预期增长点。
建议配置已呈现结构性景气的创新药、新消费等新赛道。1）创新药：近期研发突破及新药获批上市驱动创新药板块表现强劲，中国创新药在全球市场展现出强大的竞争力。2）新消费：IP潮玩，美容护理，宠物经济等新消费赛道迎来风口，增长强劲。3）白银、铂金，K胺等短期需求高涨的大宗商品涨势明显。4）AI算力及应用：人工智能产业链延续高景气态势，算力及AI应用端进展显著。关注：医药生物、有色金属（贵金属）、AI、美容美妆、宠物、社会服务、稳定币等。
行情下一步开展还需等待什么信号？
节后行情略超预期
2025年端午节前夕，市场对节后股市可能出现显著退潮有所担忧。从历史数据看，过去十年A股端午节后下跌概率均超过70%，历史上仅2016年、2017年、2020年端午后一个月行情相对较好，其余多数年份均有情绪显著退潮的迹象，反映出投资者提前避险的倾向。
然而，2025端午节前新消费，新科技热点接连涌现如稳定币，新消费，AI与电子行业动态，进一步催化端午节后行情，本周（端午节后一周）A股市场活跃度略超预期。本周上证指数上涨1.13%，深证成指上涨1.42%，上证50上涨0.38%，沪深300上涨0.88%，中证800上涨1.07%，中证1000上涨2.10%，中证2000上涨2.29%，创业板指上涨2.32%，科创50上涨1.50%。
美国与中国香港推出的稳定币法案激起市场稳定币概念热潮。2025年5月19日，美国参议院以66票赞成、32票反对的表决结果，通过了《GENIUS法案》。这标志着美国将迎来首个稳定币监管框架，仅两天后，香港立法会于5月21日通过《稳定币条例草案》。区块链，支付结算板块迎来应用端扩张和迭代升级需求，御银股份、恒宝股份（维权）、翠微股份、雄帝科技等相关概念股大幅上涨。
新消费领域年内长红点燃市场情绪。2025年以来，港股新消费市场三朵金花：泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金年内股价大涨，截至6月4日收盘，3家公司股价齐创新高，总市值合计突破7300亿港元，A股中珠宝首饰、美容护理、食品饮料等消费板块受新消费浪潮影响涨幅居前。
行情进一步展开仍需新增力量
2025上半年中美关税冲突过后，当下市场对后续中国经济基本面仍存在多种悲观预期。
1）抢出口需求拉动减弱。2025年1-5月制造业新出口订单PMI连续4个月萎缩加剧，5月边际回暖；采购量4-5月进入衰退区间，预期未来订单数量难改善。而对美贸易的主要大类商品出口数据中，家具、计算机、文娱产品于4月份同比转负，汽车、通用设备、服装纺织服装同比增长减弱。自24年11月凭借特朗普上台后关税战预期所创造的抢出口需求或将随中美贸易协定签署而逐渐退潮。
2）较长期陷入通缩隐忧。25年2-4月CPI同比数据连续三月为负，PPI同比数据长期萎缩且无边际改善迹象；同时M1与M2负剪刀差4月进一步扩大，经济预期较为悲观，投资消费需求较弱。通缩担忧预期恐近期较难缓解。
3）地方债务增长加快，地方财政压力持续。2025年4月末，全国地方政府债务余额达到50.69万亿元。增速较去年同期加快，恐持续加深地方财政压力。
进一步突破需要政策和产业的双重支撑，预计下半年可能出现超预期增长点：
1）“大而美”法案或提振美国需求。24年11月后抢出口将美国对华贸易逆差进一步扩大，财政赤字本应相对增长，却受益于特朗普上台后削减政府支出政策，赤字较去年同期控制更加平稳，3-4月赤字改善幅度较同期更大， 为5月22日在美国众议院通过“大而美”法案预留政策空间。“大而美”法案中为刺激经济增长，延长特朗普首个任期内通过的企业和个人减税措施，并提供新的税收减免，或短期提振美国需求。
2）中美关税休战带来部分贸易修复。应英国政府邀请，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰将于6月8日至13日访问英国。其间，将与美方举行中美经贸磋商机制首次会议。中美关税冲突的缓解或将促进中美部分贸易正常化，改善进出口情况，同时中长期来看或加速全球供应链重组与产业格局变化，产生新增长点。
3）多类增量财政政策加码发力。2025年政府工作报告提出实施更加积极的财政政策，今年赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点。2025下半年扩张性财政政策如财政预算支出，转移支付，减费降税和国债增发等继续加码，预计25年下半年持续发力或成超预期增长点。
当下配置重点关注呈现结构性景气的新赛道
创新药板块表现亮眼
研发突破及新药获批上市驱动创新药板块表现强劲。5月20日，三生制药与辉瑞公司签了一大单创新药协议，批准辉瑞在其他地区进行特异性双抗体产品的生产和销售。5月29日，国药监管局获批11个创新药上市，当天创新药指数涨幅约为4.45%。
中国创新药在全球市场展现出强大的竞争力。从2015年至2024年，中国创新药的数量排名从第三跃至第一，数量也从124个上升至704个。而在此期间，中国药品的license-out交付数量和交付金额也从5件和25亿美元上涨至94件和519亿美元。
新消费释放活力
1）IP潮玩赛道涨势强劲。IP潮玩代表企业（奥飞娱乐、布鲁可、泡泡玛特等）近期表现亮眼：泡泡玛特2025Q1整体收益增长达170%，中国市场同比增长达100%，海外市场同比增长达480%。
2）“她消费”点燃“她经济”。中国化妆品市场规模从2018年的4777亿元增至2024年的7972亿元，年复合增长率达9.2%，预计2027年突破万亿。其中，功效护肤（如薇诺娜）和彩妆（如完美日记）增速领跑，分别达18%和15%。对比国际品牌，国货市场份额从2019年的56%升至2024年的62%，首次超越外资。
3）情感需求升温，“宠物经济”成为消费市场的新风口。随着我国人口结构的变化和情感需求的提升，宠物经济迅速崛起，《2025年中国宠物行业白皮书》显示，2024年中国城镇宠物数量已超1.2亿只，同比增长2.1%，养宠家庭数量达1.2亿户，占全国家庭总数的23%。截至2024年底，中国宠物行业市场规模突破5800亿元，宠物经济日趋火爆。
部分金属化工大宗迎价升
1、白银：价格持续上行，板块配置价值凸显。截至2025年6月6日，COMEX白银期货收盘价为36.13美元/盎司，突破36美元关口，创2012年以来新高。近期白银价格走势强劲主要系：1）流动性改善：近期美联储降息预期升温，美元指数回落，增强贵金属配置吸引力；2）避险属性凸显：全球贸易摩擦背景下，贵金属避险价值凸显；3）供需缺口扩大：新能源等新兴产业对白银的工业需求快速上升，而矿端新增产能有限，结构性供需缺口扩大；4）白银估值修复：金银比升至1：100的高位，白银相对黄金存在显著低估，吸引资金博弈均值回归，带动价格上行。
2、铂金：供应端承压，需求端增加，供需缺口或助推价格攀升。1）供给端：根据世界铂金投资协会（WPIC）2025年全球铂金市场预计将出现30吨的供需缺口，这是连续第三年出现短缺。主要原因是供应端持续收缩（总供应量预计下降4%至218吨，为五年来最低）。2）需求端：继2024年增长5%，铂金需求在2025年仍将保持强劲势头。从需求结构来看，汽车/工业/首饰/投资分别占比38%/27%/26%/9%。得益于汽车产量的增长和混动车市场份额的增加。
3、K胺：供给端冲击叠加需求高位运行，K胺价格持续上涨，利好产业链相关标的。5月27日，有道化学（全球最大氯虫苯甲酰胺原药生产商）发生车间爆炸，核心中间体产线部分停产，市场预期供应紧张。下游关键中间体K胺供需失衡，价格从5月29日的13.5万元/吨迅速拉升至6月2日的27万元/吨，涨幅高达100%。
人工智能持续景气
人工智能产业链延续高景气态势，算力及AI应用端进展显著。当前，全球AI芯片竞争持续加剧，受限于核心GPU资源分配与政策限制，行业博弈逐步从技术演进延伸至供应链安全与地缘政治层面。与此同时，全球算力布局正由早期的“技术驱动”阶段，转向“地缘分布+竞速扩张”并行的新格局。
城市 NOA 加速渗透，高端智驾下探下沉市场。NOA（Navigate on Autopilot）是一种结合了导航的辅助驾驶功能，城市道路复杂程度高，城市NOA功能的实现，对于智能汽车的环境感知能力和数据处理能力都提出了更高要求。根据亿欧智库预测，城市NOA渗透率将加速。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
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